尽管如此，仍有庞大的清算资产持有GBTC，并将继续从 拥有的 600,000 BTC 库存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日为 512,000 BTC）。

以下将重点介绍 GBTC 份额持有者的不同细分市场，并根据每个细分市场的财务策略来分析可能会看到的额外资金流出。

不同GBTC持有者的最优策略

问题很简单，在信托约 600,000 个比特币中，有多少可能会退出 GBTC？随后，在资金流出中，有多少资金将转回比特币产品或比特币，从而在很大程度上抵消抛售压力？要回答上述问题，GBTC 份额持有者以及持有动机是关键。

推动 GBTC 流出的两个关键因素如下：费率（高达1.5%年费）和股东由于差异性财务状况（成本基础、税收优惠、破产等）进行的特殊出售。

①清算资产

预估所有权：15%（8,950 万股 | 77,000 BTC）

截至 2024 年 1 月 22 日，FTX 机构已清算其持有的全部 GBTC 2200 万股（约 20,000 BTC）。其他破产方，包括GBTC姐妹公司 （3600 万股/约 32,000 BTC）和另一个未公开身份实体持有约 3100 万股（约 28,000 BTC）。

重申一下，清算资产持有大约 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 万股/约 80,000 BTC），并且很可能大部分或全部的该类股份将尽快出售以偿还财产债权人。FTX 财产已出售 2200 万股（约 20,000 BTC），目前尚不清楚 和另一方是否已出售其股份。综上所述，破产销售的很大一部分很可能已经被市场消化。

清算资产的难题是：出售可能不会如预期般经历漫长的时间，而更多是强迫式的一次性付清，而其他类型的股东则相对会以更持久的方式退出持仓。因此，一旦解决了法律难题，很有可能100%的破产财产股份将被出售。

②零售经纪和退休金账户

预估所有权：50%（2.865 亿股 | 255,000 BTC）

接下来是零售经纪账户股东。GBTC 作为 2013 年推出的首批面向散户投资者的被动产品之一，坐拥大量的散户份额。据估计，散户投资者持有约 50% 的 GBTC 股票（2.86 亿股/约 255,000 比特币）。就目前来看，这是最难处理的份额，因为持有者出售与否的核心是BTC价格，而BTC价格则决定每次购买股票的税收状况。

若比特币价格上涨，多数的零售股票将实现盈利，这意味着届时零售投资者从 GBTC 中退出，将以资本利得的形式产生应缴纳税收（约为15%至35%），在此考虑下，投资者可能会选择继续持有获取更多收益。反之亦然。若比特币价格继续下跌，更多的GBTC 投资者将不会考虑税收，更有退出可能。潜在的负反馈循环会略微增加可以退出而不会缴纳税收的卖家群体。鉴于 GBTC 对于早期比特币支持者而言具有独特的可用性，因此大多数散户投资者会选择留存。举个数字来说，25% 的零售经纪账户出售是可行的，但这会根据比特币价格走势而变化。

接下来，另一类别是通过 IRA（退休金账户）进行分配的具有免税资格的散户投资者。该类投资者对费率极其敏感，考虑到IRA的特殊性，其可以选择在不发生应税事件的情况下出售。由于 GBTC 的年费高达1.5%（是 GBTC 竞争对手的六倍），可以肯定，该细分市场的很大一部分将退出 GBTC，转而选择其他现货 ETF。其中75% 可能会退出，而其他股东会因为灰度独有的流动性与规模原因忽略这一费率。从退休金账户的现货比特币需求来看，积极的一面是，GBTC的份额会流入其他现货 ETF 产品。

③机构持有者

预估所有权：35%（200,000,000 股 | 180,000 BTC）

机构大约持有180,000 比特币，参与者包括 和 Saba ，以及想要套利 GBTC 折扣和现货比特币价格差异的对冲基金，核心原理是通过做多GBTC并做空比特币，以获得差额仓位并得到 GBTC 的资产净值回报。

值得注意的是，该类持有者身份并不透明且市场行为难以预测，而且也是传统金融对于比特币需求的风向标。对于纯粹为了上述套利交易而持有 GBTC 的人，可以假设他们不会通过任何其他机制再次购买比特币。我们估计此类投资者占所有 GBTC 股份的25%（1.43 亿股/约 130,000 BTC）。这一数值并不准确，但可以推断超过50%的传统机构将以现金退出而不是继续购买比特币产品或实物比特币。

对于比特币原生基金和比特币鲸鱼（约占总股份的 5%）而言，他们出售的 GBTC 股份很可能会被转换为比特币现货继续持有，因而对比特币价格影响甚微。而对于加密货币原生投资者（约占总股本的 5%），他们可能会退出 GBTC，换取现金和其他非比特币加密资产。考虑到这两个群体（5700 万股/约 50,000 BTC）所存在现金和比特币的转换，整体将对比特币价格产生中性至轻微负面影响。

03

GBTC总流出量和比特币净影响

值得注意的是，上述预测存在很大的不确定性，但综合考虑清算资产、零售经纪账户、退休账户和机构投资者，以下是对整体赎回情况的粗略估计。

预计资金外流明细：

预计导致 BTC 净抛售压力的 GBTC 相关资金流出总额：100,000 至 150,000 BTC。

截至 2024 年 1 月 26 日，大约有 115,000 个比特币流出了 GBTC。结合 的销售记录（约20,000 个比特币），估计在其他95,000 个比特币中，一半已转化为现金，另一半则已转化为比特币或其他比特币产品，这意味着 GBTC 流出对市场的影响相对中性。

预计待发生的资金外流量：

注意：如前所述，数据仅为是估计与讨论，不应被解释为财务建议，旨在让读者了解总体流出情况。此外，预测根据当前市场情况进行。

04

缓慢又快速地，告别熊市

总体来看，我们估计市场已经消化了预计GBTC流出量的约30-45%（预计总流出量为 250,000-300,000 BTC 中的 115,000 BTC），其余 55-70% 的预计流出量将在未来20-30个交易日内完成。鉴于部分GBTC流出资金将转向其他现货 ETF 产品或比特币，GBTC 销售可能会带来150,000 – 200,000 BTC 的净抛售压力。

另一方面，市场的情况逐渐明朗：GBTC 最终将逐步放弃对比特币市场的相对垄断，而在经历抛压结算后，比特币产品未来所受到的抛压将持续减少。虽然剩余GBTC 流出需要时间，并且可能会造成一连串的平仓效应，但随着现货 ETF逐步推广，比特币仍将有足够的上涨空间。

当然，若考虑到减半，这又是另一个故事了。

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申明

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